渠道拓展叠加产能提升，罗莱生活：家纺龙头，高质量增长可期待

（报告出品方/分析师：开源证券吕明周嘉乐）

多品牌矩阵布局完善，家纺龙头地位稳固。罗莱生活于1992年成立，集研发、设计、生产、销售于一体，聚焦以床上用品为主的家用纺织品业务，是中国家纺行业龙头企业。

罗莱生活拥有罗莱、罗莱儿童、乐蜗、廊湾等自有品牌；收购莱克星顿、内野、恐龙等品牌；并代理ZUCCHI、BASSETTI等全球知名品牌，逐步构建完善的品牌矩阵，实现对大众、中端、高端消费市场的全覆盖，满足多人群、多场景、多渠道的消费需求，连续十七年稳居国内床上用品行业市占率第一。

1.1、发展历程：持续深耕家纺行业，构建大家纺小家居品牌矩阵

初创阶段（1992-2008年）：率先采用加盟模式，蝉联家纺品类市占第一。

1992年，罗莱生活于江苏省南通市成立；1998年，率先引入加盟模式，开设罗莱家纺品牌第一代形象专卖店。凭借优质的面料和精良的设计，公司产品受到消费者的广泛认可，2004年获得同类产品市场销量第一，2005-2008年连续四年获得国内同类产品市场综合占有率第一。

深耕阶段（2009-2011年）：上市后快速发展，开始布局品牌建设。

2009年，公司于深交所上市，同年电商品牌LOVO乐蜗成功上线；2011年，公司为拓宽产品品类，通过并购或参股方式引进Christy、Graccioza、Millefiori和朵昂思等毛巾、卫浴、香氛护理品牌。

调整阶段（2012-2015年）：布局电商渠道，进一步完善品牌布局。

公司积极布局电商渠道，2012年，罗莱公司电商首夺天猫双11床上用品类目冠军；2015年，公司合资控股日本高端毛巾品牌内野；进一步完善品牌布局。

巩固阶段（2016年至今）：持续巩固龙头地位，构造大家纺小家居品牌矩阵。

2016年，罗莱儿童采用全新品牌标识全面升级，开设近百家“罗莱儿童之家”体验店；2017年，公司收购美国高档百年家居品牌莱克星顿，开辟海外市场；2020年，公司收购恐龙生活，完善大众消费市场品牌定位。公司通过多品牌矩阵、全渠道发展，逐渐稳固行业龙头定位。

1.2、股权结构：股权结构稳定且集中，注重股东回报

股权结构稳定且集中，薛伟成先生间接控股17.44%。

截止2022Q3末，公司第一大股东为伟佳国际企业有限公司，持股比例为16.41%；第二大股东是南通罗莱生活科技发展集团有限公司，持股比例为11.25%；目前前十大股东合计持股62.08%，股权较为集中。

创始人薛伟成先生持有南通伟发企业管理咨询有限公司55%股权和南通罗莱生活科技发展集团有限公司55%股权，为公司董事长兼实控人，间接持股比例为17.44%，创始人薛氏家族合计持股46.87%。

分红率保持较高水平，注重股东回报。

现金分红总额逐年增长，2019-2021年现金分红总额分别为4.15/4.97/10.06亿元，2016-2021CAGR为48.3%；分红比例常年保持较高水平，2019-2021年分红率分别为76.05%/84.89%/141.11%。

1.3、财务分析：公司业绩稳健增长，盈利能力处于行业中上水平

大家纺小家居品牌矩阵下，公司业绩稳健增长。

公司营业收入从2017年的46.62亿元增长至2021年57.60亿元，2017-2021CAGR达5.43%；归母净利润从2017年的4.28亿元增长至2021年7.13亿元，2016-2021CAGR达13.63%；2022Q1-3营收/归母净利润分别实现37.18/3.92亿元，分别同比下降7.01%/20.18%，受疫情扰动，业绩短期承压，但仍体现出一定的经营韧性。

分品类看，2022H1枕芯类和家具类产品营收增速明显。

2022H1标准套件类/枕芯类/夏令产品/枕芯类/家具产品类分别实现营收
6.92/6.83/1.56/1.28/1.51/5.74亿元，分别同比变动-16.4%/-1.8%/-7.2%/+11.2%/+12.6%，家具产品类营收占比从2017年的17.0%提升至2022H1的24.1%。

分渠道看，公司以加盟渠道为主，线上渠道占比持续提升。

2022H1线下直营/线下加盟/线上/美国渠道分别实现营收1.36/8.14/6.27/5.67亿元，同比变动-20.5%/-4.9%/-8.7%/+12.9%，线上渠道占比从2019年的23%提升至2022H1的26%。

公司盈利能力处于行业中上水平，控费提效持续优化。

（1）毛利率：公司毛利率长期处于行业中上水平，2017-2021年维持在43%-45%之间，2022H1毛利率下滑0.6pct至43.3%，为同行业四家龙头公司中毛利率降幅最小的公司。分品类来看，2022H1标准套件/被芯类/家具业务毛利率分别为47.1%/48.7%/32.0%，同比变动-2.2/+0.6/-2.1pct，标准套件和家具毛利率下滑拖累综合毛利率。

（2）费用率：公司控费提效能力持续优化，2017-2021年公司期间费用率稳中有降，2021年期间费用率为28.0%，较2017年下降3.1pct，其中管理/销售/财务/研发费用率分别同比+0.4/+0.5/-0.6/+0.1pct至6.9%/19.6%/-0.7%/2.2%；疫情扰动下，2022Q1-3公司期间费用率为29.0%，同比提升1.7pct。

（3）净利率：公司净利率连续5年稳定提升，2017-2021年净利率持续提升2.8pct至12.5%，2022H1净利率下滑1.9pct至9.4%，疫情扰动下仍保持优于同行的净利率水平，体现出公司稳健的经营策略。

公司营运能力良好，存货周转处于行业中上水平。

（1）存货：疫情下公司库存短期承压处于行业较高水平，2022Q1-3存货规模为16.38亿元，同比增加23.4%，但存在Q4大促备货影响，库存总体可控；

（2）存货周转天数：2022H1存货周转天数为187天，同比增加40天，与主要竞争对手相比，存货周转仍处于行业中上水平，这主要得益于公司持续优化库存管理和较为稳定的经销商。

2.1、发展历程：行业进入平稳发展期，渠道变革下迎来新发展机会

渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段，我国家纺行业发展主要经历了以下四个发展阶段；

萌芽成长期（1990-2008年）：20世纪90年代开始，家纺企业陆续开始注册商标，逐步形成早期的家纺品牌，由单一的批发零售模式转变为特许加盟连锁专卖店、品牌专卖店等模式。渠道创新下，家纺品牌跑马圈地，大规模拓展专卖店，迎来快速成长。

爆发增长期（2009-2011年）：随着电商和购物中心逐步成为主流渠道，家纺业开始布局电商和购物中心渠道，多渠道外延扩张叠加消费升级带动内生提价，促使行业规模爆发增长。

调整分化期（2012-2018年）：2012-2015年，渠道形态多元化导致线下渠道受到电商冲击，白牌、贴牌产品依靠低价和流量抢占市场；此外，成本上行叠加库存压力等因素，行业进入调整期。2016年开始，消费需求回暖，各家纺企业加大电商投入，成效显著；加上环保整治推动中小企业出清，行业集中度显著提升。

2.2、行业规模：短期需求利好，量价齐升推动行业长期向好

行业规模平稳增长，渠道变革下行业增长有望提速。

2015年以来，家纺行业进入平稳发展期，根据欧睿国际和中家纺的数据统计，2021年家纺行业市场规模为2426.83亿元，2015-2021年CAGR为4.0%。

2020年后受疫情影响，行业发展新零售业务，同时优化线下渠道，市场规模有望快速增长，根据欧睿国际统计，2026年市场规模预计达到3532.92亿元，2021-2026年CAGR为7.8%。结婚、购房、日常更换，三大需求驱动家纺终端消费。

家纺的终端消费需求主要分为婚庆、乔迁、日常换新、团购四大需求，其中日常换新占比较大，为40%；而剩余三类需求均占比20%，团购礼品主要用于乔迁和婚庆的送礼场合，故结婚、购房、日常更换为主要的需求驱动因素。

我们认为，短期婚庆需求集中释放，中期乔迁需求或将回暖，长期日常换新量价齐升，行业有望持续增长，特别是中高端家纺行业。

短期来看，婚庆需求集中释放利好家纺行业。随着防疫政策全面放开，多地开始恢复婚庆活动，过去受疫情影响累积的婚庆需求将于2023年集中释放，推动婚庆和团购礼品需求的家纺产品消费热情高涨。

根据婚礼纪统计，2023年1月平台的用户活跃度较2022Q4提升3倍，2023年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中国庆档婚礼预约咨询量环比增长412%。同时，2020年我国平均初婚年龄由2010年的24.89岁推迟至28.67岁，30岁左右人群成为结婚主力，此类人群具备更高的消费力，对中高端家纺产品的需求提升。

中期来看，房地产下行趋势或有所缓解，乔迁需求或将回暖。

2022年全年商品房销售额为13.33万亿元，同比下降26.7%，商品房销售面积为13.58亿平，同比下降24.3%，从需求端看，购房资格和贷款利率等均得到优化改善，或对地产需求有一定修复；从供给端看，随着2022年11月以来地产政策三支箭陆续落地，保交楼项目持续交付，竣工面积降幅收窄，12月同比下降14.3%（+4pct），2023年将会是保交楼项目交付的高峰期；供需两端持续改善或有望缓解房地产下行趋势。

而乔迁购买需求修复通常滞后商品房销售修复12个月，从中期来看，受房地产销售端恢复的拉动，乔迁带来的家纺产品购买需求或将随之回暖。

长期来看，疫情催化叠加消费升级，量价齐升推动行业持续向好。

（2）消费升级下对品质和品类的要求提升，带动量价齐升。价方面，截至2021年，中国人均GDP以及居民人均可支配收入分别达到80976元、35128元，连续5年保持增长；中产阶级的人口和消费增速可观，根据中为咨询数据，2021年预计分别达6.03亿人次及5.19万亿美元，2016-2021年复合增速分别为14%及11%。

我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，对家纺产品的品质追求以及不同细分功能的品类要求提升；同时，三四线居民消费升级下品牌意识崛起，中高端家纺产品需求提升明显。

根据中华全国商业信息中心统计，品牌家纺的床上用品平均单价明显上涨，2021年套件和各种被的平均单价分别为648/725元，2017-2021年CAGR分别为2.16%/7.84%。

根据各大电商平台的统计数据，2022年200元以下价格带的家纺产品增速明显放缓，中高端家纺增速明显提升。

量方面，随着消费观念转变，居民对家纺产品从生活必需品转为对生活品质的追求，在不同季节和风格下需要匹配不同花色和品类的产品，如夏季适合真丝、天丝等材质，秋冬适合磨毛、暖绒等材质，消费频次随之提升。

2.3、竞争格局：竞争格局分散，头部加速集中

2.3.1、竞争现状：竞争格局分散，龙头品牌占据中高端市场

目前家纺市场品牌主要分为四个梯队，龙头品牌占据中高端市场。

第一梯队是四大龙头品牌，分别是罗莱、富安娜、水星家纺和梦洁，价格带在500-10000元，占据中高端市场的同时，也覆盖大众消费市场；

第二梯队是75个“中国名牌产品”家纺生产商，如博洋、孚日、凯盛、维科、多喜爱，套件价格在150-2000元区间；

第三梯队是近1000个较活跃的家纺品牌，套件价格在100-500元区间；第四梯队是上万家中小家纺生产商，套件价格在0-200元区间。

国内家纺行业竞争格局分散，龙头具备发展空间。

根据欧睿国际和中家纺数据，市占率第一为罗莱生活，占比1.6%，其他三家龙头品牌市占率均在1%左右，竞争格局分散；2021年家纺行业CR3、CR5分别为3.5%、4.5%，较2015年分别提升0.4pct、0.1pct，提升速度较为缓慢，主要还是由于日本、美国的龙头企业经营模式多为一体化、一站式大家居模式，如日本Nitori主打家居和杂活，日本2021年市占率为15.5%；IKEA作为全球大家居品牌，在美国和日本2021年的市占率分别为2.5%/1.8%；从一定程度上阻碍了专业家纺品牌的产生。

而国内由于家纺品牌起步较早，且一站式大家居品牌尚未成熟，家纺龙头具备发展空间。

分渠道来看，中高端品牌占据线下百货渠道，线上渠道头部品牌加速集中。根据中华全国商业信息中心统计，截止2021年10月，线下重点大型零售企业的CR10为45.21%，同比提升0.26pct，其中前五名为罗莱、梦洁、水星、富安娜、博洋；根据久谦中台统计，截止2022年12月，线上天猫平台床上用品的CR10为32.8%，同比提升4.9pct，其中前五名为南极人、水星、无印良品、苏萱、罗莱。

2.3.2、未来趋势：龙头品牌优势凸显，市占率有望加速提升

随着消费者对于家纺产品的品质、品类需求提升，家纺产品也逐步从同质化低价竞争转为品质化品牌竞争。龙头品牌在产品质量、渠道运营、抗风险能力方面，都具备明显的竞争优势。

（1）产品质量：龙头品牌具备研发和资金能力，可以提供具备功能性和更高品质的产品。

（2）渠道运营：线上渠道逐步成熟，抢占白牌、贴牌市场份额，电商渠道是白牌和贴牌商家的主要销售渠道，主要依靠低价和流量优势来抢占份额，盈利能力较差。然而，随着龙头品牌的线上渠道运营逐步成熟，品牌定位逐步布局完善，开始抢占线上市场份额。

疫情扰动下，线下渠道优势进一步凸显，线下渠道是婚庆、乔迁、送礼需求的主要购买渠道，往往定位中高端，原先就是龙头品牌深耕多年的渠道。

在客流承压的情况下，优质的加盟商资源和核心商业体开始向龙头品牌聚集，龙头基于成熟的运营能力，稳步扩张并发展新零售模式，融合线上线下渠道，竞争优势进一步凸显。

（3）抗风险能力：海内外经营承压，加速小作坊出清。

近年来海外订单需求承压；同时，国内进入品牌战以来，小作坊变革前期需要充足的资本和时间投入用于产品研发和品牌建设，本身抗风险能力较差的小作坊在海内外经营承压的态势下，加速出清。

我们认为随着消费升级和渠道变革，龙头品牌优势凸显，叠加小作坊出清加速，龙头市占率有望加速提升。

3.1、渠道拓展：线下稳步扩张提效，线上精细化运营赋能高质量增长

3.1.1、线下渠道：开店战略长期稳定推进，私享家洗护服务提升店效

开店战略长期稳定推进，疫情逆势开店提升品牌影响力。

2021年开始，公司实行大家纺小家居开店战略，以加盟商开店为主打开空白下沉市场。截止2022H1，现有门店数为2518家，其中加盟和直营渠道分别新开店115、21家，净开店30、7家，由于装修设计、工期监督等均由公司自有人员推进，上半年受疫情封控影响，部分店铺无法如期推进开店流程，下半年恢复原定开店节奏，预计2022全年新开350家，净开接近100家门店。

随着这两年疫情期间，公司大幅推进开店并稳定实行加盟商扶持政策，加盟商的思想转换和接受度明显提升，品牌知名度和市场占有率大幅提升，疫情影响消退后，竞争优势将逐步显现，2023年有望进一步实现400+家新开店目标；长期来看，门店总数有望达到4000家，达到全国性品牌的覆盖率。

私享家洗护服务陆续推广，加深服务提升店效。

2019年开始陆续推广私享家洗护服务，针对150平以上的新开门店，特别是购物中心门店，公司补贴配置烘干机、洗衣机、熨烫机、除螨仪等设备。在稳定的客群基础上，通过加深服务来提升进店率和客户接触频率；一方面，提升顾客满意度和复购率；另一方面，提升在购物中心的竞争力。

2022H1疫情扰动下，加盟和直营的月店效分别为6.03/8.44万元，同比下降14.5%/25.9%，随着线下客流恢复，店效有望持续恢复。

线下销售收入实现11.88亿元，同比下降11.2%；疫情期间公司升级调整门店，完善终端运营效率，直营和加盟毛利率总体保持稳定在66%和45%左右。

3.1.2、线上渠道：品牌定位清晰，精细化运营赋能高质量增长

双品牌定位清晰，差异化竞争抢占线上市场份额。

公司针对22-35岁成长一族喜欢网购且注重性价比的特点，推出线上专营品牌LOVO乐蜗，主打年轻化、时尚化，主要价格带在300-1500元，抢占年轻大众消费市场。

针对25-39岁的新中产家庭日常换新需求倾向在线上购买的特点，与线下主打婚庆和乔迁场景的产品明显区分，定位轻奢时尚、高品质，主要价格带在300-4000元，抢占中高端消费市场。

精细化运营赋能高质量增长，新零售具备增长潜力。

公司在传统电商和新零售平台共同发力，一方面，公司与天猫、京东、唯品会等传统电商平台紧密合作，打造高品质龙头品牌；另一方面，加大新零售布局，通过在直播带货、社群、小程序等新兴渠道大力创新营销方式。

2022H1线上销售收入实现6.27亿元，占比由2019年的23%提升至26.3%。

公司线上渠道精细化运营，注重线上库存、折扣管理与产品结构调整，提升服务质量与发货效率；随着线上消费者的消费升级以及罗莱品牌力提升，线上客单价持续提升，根据久谦中台数据，截止

2023年1月，天猫销售均价为337元，同比提升7.4%；2022年双十一天猫旗舰店客单价首次超过1000元，客单价连续三年显著提升；且高端产品线受到消费者认可，如鹅绒冬被价格高于行业内同类产品50%+，带动线上毛利率持续提升，由2019年的44.61%提升至2022H1的49.34%。

3.2、产能提升：供应链升级提升排单效率，工厂落地解决产能瓶颈

供应链UDP升级，提升排单和快反效率。2020年为更好匹配终端需求，减少加盟商库存压力，公司调整为由加盟商确定发货批次对工厂排产提出新的要求，同时，新渠道、新销售模式的推广对供应链快反能力有了更高要求。

2021年公司完成了数据中台（UDP）一期的建设，实现会员、门店、商品等运营的数字化管理，2022年公司将持续建设供应链UDP升级，优化排产压缩黑单量，快速反应安排急单，更好满足加盟商和线上销售的需求。

工厂落地有望解决产能瓶颈，高端产能释放叠加中端实现自动化。

2019年开始，产能利用率均接近110%。为解决产能瓶颈，公司在南通规划建设智慧产业园区，未来3-5年将会在园区内分批次建设智能工厂、智慧物流基地、办公大楼、研发中心等，以智能生产、机器替代人工、数字化管理、快速反应为主方向。

（1）仓储物流子项目：预计2023年10月落地，提升物流和供应链运营能力，提升消费者体验和满意度。

（2）新工厂：将分车间生产线下高端产品和线上中端产品，线下高端品工艺复杂且委外无法满足品控要求，工厂落地有望释放高端产能，支撑线下渠道拓展；线上中端品工艺简单但是对于反应速度需求很高，外部产能无法保证质量以及成本，自动化产能有望增加快反并有效降低成本，支撑线上快速发展。

收入端：

（1）线下渠道：假设2022-2024年每年分别净开100/260/260家门店，2023年直营/加盟店效分别增长12.0%/8.0%，直营/加盟收入分别增长27.9%/18.3%。2022年其他渠道受到上半年疫情封控影响无法正常开展，预计2023年会同比恢复性增长15%；

（2）线上渠道：占比维持在30%左右，2022年双十一表现靓丽，线上品质家纺需求仍然存在，公司更加注重高质量增长，2022-2024年收入预计分别增长6.0%/8.0%/8.0%。

（3）美国家具业务：莱克星顿定位高端定制家居，公司有效扩充外协产能并挖掘新的合作伙伴，预计产能可以进一步提升，支撑订单实现稳健增长。

成本端：即使受疫情扰动，线下渠道的毛利率仍较为稳定；线上随着品牌影响力的提升，产品均价有望进一步提升带动毛利率持续提升；预计2022-2024年公司综合毛利率稳中有增，2024年提升至45.64%。

费用端：2022-2024年期间费用分别为28.63%/28.24%/28.11%。

（1）管理费用率：公司将注重费用率的考核，假设2022-2024年管理费用率下降至6.35%；

（2）销售费用率：作为慢消品，公司将稳定广告宣传的投放比例，假设2022-2024年销售费用率维持在20%左右；

（3）研发费用率：公司加大高端面料和工艺的研发投入，研发费用率提升至2.25%。

根据以上假设，我们预计公司2022-2024年总营收分别为55.94/63.56/71.26亿元，同比变动-2.88%/+13.62%/+12.11%，归母净利润分别为6.57/7.77/9.11亿元，同比变动-7.90%/+18.24%/+17.31%，对应EPS为0.78/0.92/1.08元，当前股价对应PE为15.7/13.3/11.3倍。

罗莱生活是国内家纺行业的龙头公司，我们认为随着家纺行业需求提升叠加头部集中加速，公司作为行业龙头有望继续受益。

另外，公司在线下渠道积极开店并通过加深服务有效提升店效，在线上渠道精细化运营赋能高质量增长；同时，积极布局供应链和产能建设有效支撑规模扩张，公司未来3-5年有望保持稳健增长。

相对于可比公司富安娜、水星家纺在线上新零售和线下渠道拓展方面具有优势，给予一定的估值溢价。

门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期等。

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报告选自【远瞻智库】